貴州茅臺：估值切換比以往時(shí)候來的更早一些

貴州茅臺 17h1 收入+33.11%；歸母凈利潤同比+27.81%

貴州茅臺于 2017 年 7 月 27 日晚間公布 2017 年半年報(bào)， 2017 年上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 241.90 億元，同比增長 33.11%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 112.51 億元，同比增長 27.81%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤 112.80 億元，同比增長 28.20%。 Q2 末預(yù)收賬款規(guī)模 177.80 億元，季度環(huán)比小幅下降 6.36%。中期業(yè)績基本符合我們此前的預(yù)期。

飛天茅臺著眼長遠(yuǎn)：通過控價(jià)穩(wěn)定品牌在大眾消費(fèi)的市場的群眾基礎(chǔ)

貴州茅臺在 17Q2 嚴(yán)控飛天茅臺價(jià)格的快速上漲，將終端指導(dǎo)零售價(jià)限制在 1300 元左右，希望借此穩(wěn)固自身在高端白酒市場的絕對領(lǐng)導(dǎo)地位。我們認(rèn)為與潛在競品拉開約 20%的價(jià)格差距已經(jīng)足以向消費(fèi)者群體傳遞清晰的品牌價(jià)值定位（目前價(jià)格差距約為 65%），過大的價(jià)格差距并不利于貴州茅臺消費(fèi)者群體的培育，亦無益于公司的中長期的可持續(xù)發(fā)展。貴州茅臺本輪針對存在違規(guī)行為的經(jīng)銷商的嚴(yán)厲處罰是擴(kuò)大茅臺在高端白酒消費(fèi)群體中品牌號召力和忠誠度的正確之舉。

大品牌時(shí)代來臨，系列酒亮眼： 17h1 收入 25.49 億元，超過去年全年

茅臺系列酒 2017 年上半年收入 25.49 億元，已經(jīng)超過去年全年的 21.27億元。出于市場下沉，渠道下沉的需求，茅臺在醬香系列酒上的投入持續(xù)加大（ 17h1 銷售費(fèi)用同比+255.91%）。從目前來看，完成 2017 年全年計(jì)劃 43 億元收入壓力不大，有望沖擊 50 億元。我們認(rèn)為本輪白酒行業(yè)的景氣度上行體現(xiàn)出的一個(gè)重要特點(diǎn)是品牌見長的企業(yè)表現(xiàn)尤為強(qiáng)勢，因此茅臺醬香系列酒在與地產(chǎn)酒爭奪區(qū)域市場的戰(zhàn)斗中有獨(dú)特的品牌力優(yōu)勢，我們看好茅臺系列酒的快速增長的持續(xù)性。

消費(fèi)稅影響逐步淡出，利潤增速逐步向收入增速靠攏

貴州茅臺 Q2 的營業(yè)稅金及附加的同比增速為 41.08%，較 Q1 的 67.14%相比有較大幅度的下降。起始于 2015 年末的白酒消費(fèi)稅政策調(diào)整對茅臺的影響開始逐漸淡化，體現(xiàn)在報(bào)表端就是利潤增速和收入增速之間的差異開始明顯收窄（ Q2 收入+36.45%，凈利+31.03%； Q1 收入+35.73%，凈利+25.24%）。

比較優(yōu)勢明顯， Q3 估值切換可期，維持“買入”評級

高端白酒業(yè)績的高確定性可能會使得今年白酒板塊估值切換的時(shí)間點(diǎn)提前，催化劑則是 Q3 中秋節(jié)旺季的產(chǎn)品銷售情況。貴州茅臺是一線白酒中業(yè)績增長最為確定，受到潛在的消費(fèi)稅調(diào)整因素沖擊最小的標(biāo)的，有望最早實(shí)現(xiàn)估值切換。我們維持盈利預(yù)測不變，預(yù)計(jì)貴州茅臺 2017-2019 年EPS 分別為 17.23 元， 21.15 元和 24.29 元，考慮潛在的產(chǎn)品提價(jià)，給予2018 年 25~27 倍 PE 估值，目標(biāo)價(jià)范圍上調(diào)至 528.75 元~571.05 元，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 高端白酒需求不達(dá)預(yù)期；食品安全問題。